文化产业继续成为资本市场的热点，特别是一些万万没想到的企业也通过资本的力量入局文化产业。文化产业成为了香饽饽，但又不免让人猜测这些买“文化”的企业究竟是真的想做“文化”还是想借买“文化”之名行买地买政策之实呢？那些备受青睐的文化企业为什么如此吸引资本？而资本又怎么进行估值进行并购交易的呢？

　　文化产业并购将去年的产业热潮继续推高，据新生代文化产业交易数据库统计显示，2014年上半年国内文化传媒产业共发生约125起并购重组与战略性入股事件，总交易金额达1000亿元人民币(美元交易均已折算)，通过对这一系列产融互动事件的剖析，可以让我们窥视到资本究竟喜欢什么样的“文化产业”。

　　1.Who：究竟是谁在买“文化”？

　　从并购方的公司性质来看，主要以A股上市公司与BAT等互联网巨头为主；美股和港股上市公司发起的并购事件仅有15起，这其中还包括腾讯、百度、360实施的4起并购；而非上市公司发起的并购事件有18起，且以财团和大集团为主，其中阿里巴巴及马云通过个人或者基金发起的并购事件占据了7起；非上市公司反向收购上市公司的事件有5起，包括当代资产受让上市公司国旅联合（600358）17%的股份成为起控股股东、阿里并购文化中国(HK.01060)、马云和史玉柱的云溪投资入主华数传媒（000156）、印纪传媒（002143）(DMG)借壳高金食品、阿里巴巴及云峰基金战略性入股美股上市公司优酷土豆等；除此之外还有一宗国企重组，即上海文广的大改革，涉及到东方明珠（600637）和百视通两家上市公司。

　　从并购方所处行业来看，有超过1/3并购事件(45起)买方为非tmt行业，近有句流行的玩笑话“中国养猪的、做乳制品的、开餐馆的、做金属管材的、卖五金的、放烟花的企业有什么共同点？答案：都变成了影视公司”，从中可看出文化产业并购事件的买方涵盖了包括汽车零部件、地产园林、餐饮酒店、工程机械、IT通信、家居建材、煤炭有色、纺织服装、仪表设备、新能源、金融投资等在内形形色色的行业，大部分可以归类为具有典型周期性特征的传统低利润行业；另外2/3并购事件的买方中，出版传媒（601999）公司占据16起、影视动漫公司占据16起、游戏公司发起的并购占据9起、互联网公司发起的并购有18起、广告公司(基本上是蓝色光标（300058）一家)完成6起并购，产业链上下游与跨文化领域的并购成为主流，单纯行业内整合的并购事件较少。

　　2.What：这个时间点什么样的文化企业更具市场价值？哪些文化领域更受青睐？

　　从被并购方或卖方所处行业来看，游戏相关公司占据了1/3(包括手游、网游等36起)、影视公司占20%(包括影视剧、电视节目、动漫等26起)、广告营销相关公司占15%(18起)、传媒与新媒体公司占11%(14起)、旅游相关公司占10%(12起)、彩票公司占5%(6起)。可以发现，具有题材性概念、有跃迁效应的文化领域是资本追逐的热点，不论是影视还是游戏，都具备市场高增长、投资回收期短、回报率高、风险高但如果有稳定的发行渠道收益也有的特点，且这些领域均有足够的商业模式想象空间与细分市场空白。另外，一些以往非常偏僻的行业也都开始进入了并购的视野，比如博彩、体育等。

　　从文化产业不同细分领域的属性来看，一般可以分为内容、媒介、产品、服务四大类，而上半年发生的并购事件中，对内容公司的并购占到近6成(70起)，还有近1/3为被并购主体为服务型公司，剩余的少数几个是媒介公司。可以看出，文化产业中核心的价值仍然是创意、内容与有创意的人才，轻资产文化公司的价值正在被资本市场所认可与接受，这种局面已经与两三年前发生本质性和普遍性的变化，非常令人鼓舞。当然，传统意义上媒介的价值应该是被看好的，但国内媒介企业市场化程度低、资本介入与退出难度高，且不说传统媒体转型困难价值在逐步降低，而新兴媒体都开始向平台化发展需要大资本介入，随着并购整合的加深可选的标的会越来越少。而创意内容生产的壁垒难以长期维持，产业格局总在不断变化，总会有新兴且有价值的内容公司涌现，内容行业总会有一些小而美的公司存在并生长着，据悉，阿里巴巴已经低调投资了一批小制作公司，例如做微电影的小团队。因此，在可预见的时间内内容企业仍将成为文化产业并购重组舞台上的主角。

　　3.How：资本喜欢用什么价格来买“文化”？怎么估值？入股形式？交易类型？上市公司更喜欢用什么交易结构？

　　上半年文化并购事件交易金额在10亿元以上的有24起，大部分为影视和游戏公司，总交易金额达600亿元，占到全部125起交易总额的60%；交易金额在1-10亿元之间的并购事件有50起，交易金额合计210亿元，被并购方也基本上为影视和游戏公司；可以看出影视和游戏行业的标的不只是在数量上占主流，资产价值也普遍较高。

　　全部交易中，39起交易是100%全额收购，31起交易是控股性并购(收购股份在51%及以上)，41起交易为战略性投资(其中也包括部分相对控股型的并购)，还有14起交易所占股比仍未公开或确定。总的来看，上市公司出于并表考虑，更喜欢在并购中控股。其中，大部分战略性投资是通过增资扩股完成的，老股东转让股权的交易比较少，还有4起交易是通过增持形式实现并购的。在74起过亿规模的交易中，有22起交易的并购方采取全现金支付的方式，其他大部分交易采用的都是“现金支付+发行股份”的方式，且多数上市公司会同时采用定向增发来募集配套资金。

　　例如鹿港科技并购世纪长龙的案例中，总交易金额4.7亿元，公司以发行股份的方式支付交易对价的65%，发行价格为7.12元/股，以现金的方式支付交易对价的35%，总计现金16450万元，此外公司向不超过10名其他特定对象发行股份募集配套资金不超过1.5亿元用于支付本次交易中的部分现金对价，发行价格不低于6.41元/股。考虑到证监会审批的要求，在与标的公司的并购约定中，上市公司一般会采用分期支付的方式，且对被并购方均有业绩对赌要求，比如印纪传媒借壳高金食品的交易中，高金食品置出资产定价按不低于过去20个交易日均价计算，印记传媒承诺三年对赌业绩，利润不足时上市公司通过回购来补偿。当然，实际操作中也有部分存在明显瑕疵的交易依然能够获得证监会的批准，但从趋势来看监管机构及上市公司均在这波并购大潮中提高了对文化企业价值判断和风险控制的经验，交易结构与条款的成熟度在不断加强中。

　　对于买方，大部分并购方具有明显的产业转型需求，当然其中也有很多是在营造股票概念，要分情况看待。类买方是文化产业内的公司，它们既有主业经营稳定，并购的主要动因不外乎是为了实现协同效应，不过文化产业的协同效应很难体现在规模经济和流程/业务/结构的优化重组上，因为文化产品与创意团队的简单融合并不会使个性化的文化产品成本随着创作、生产、营销等规模的扩大而下降，文化产业模式和产品的快速复制其实一直是个伪命题，因此文化产业的并购重组更多是范围经济上的考虑，通过整合不同的细分产业来实现将同一个文化要素应用在多个领域并获得收益的目的；第二类买方是文化产业边界上的公司和文化产业内逐渐被边缘化的行业，他们和文化沾边但严格意义上又不是文化产业的核心领域，以往经营的产品或服务附加值与利润率在不断走低，希望借助文化创意与内容的爆发性与带动力提高主业的附加值，典型的例子是传统媒体通过并购换血转型和玩具制造业通过并购游戏和动漫打开新的市场完成战略转型；第三类买方完全是行业外的公司，传统行业诸如煤炭、餐饮、钢铁、制造业等经营已出现乏力甚至亏损，迫切需要彻底转型，这时文化产业成为不二法门，虽然不懂也没关系，“不明觉厉”。

　　不论以上哪种情况，大家关注的其实都是文化能为上市公司带来资本市场的高估值，至于文化项目本身赚不赚钱已经不重要了，对公司的战略价值和产业协同效应之类的有考虑过，但事实上没有多少公司把这一点置于资本套利的重要性之前。明显的案例是阿里巴巴，近半年的一系列收购动作表明，阿里做文化其实是“醉翁之意不在酒”，并非是想通过文化产业赚多少钱，而更希望做大想象空间的“文化产业”盘子，为其IPO提高估值，比如阿里收优土为了盘活电商，但不会作为核心战略业务，对优酷土豆来说则不如和腾讯合作的协同效应大，再比如阿里收购UC，对于一直靠百度庇护成长起来的UC来说，百度导流的作用其实远远大于阿里，所以阿里的并购动作完全是在拼盘子。剩下的诸如湘鄂情、禾盛新材（002290）、道博股份、凯撒股份等外行公司进入文化产业的动机其实也都昭然若揭。至于期冀靠着文化概念跑马圈地盖房子和享受避税政策的也大有人在，不一而足。